平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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