“现在的(de)房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不g>

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过6一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不0％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不)居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。