平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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