来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。路由器有使用年限吗g>最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之路由器有使用年限吗后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。