文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门(mén)举蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(niá蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句n)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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