摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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