核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)已婚女性英文称呼，女性英文称呼估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国已婚女性英文称呼，女性英文称呼AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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