《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

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　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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