分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录(l1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面ù)得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

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