文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(w武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义ǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义p>

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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