“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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