来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗mg alt="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海通宏(hóng)观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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