主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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