平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％马云移民到哪国籍左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dà马云移民到哪国籍n)到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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