王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表trong>

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。