王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yínweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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