摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(r少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字éng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字>风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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