文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　太深是一种什么体验，太深是不是不好trong>从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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