《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架