《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、20限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗18年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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