文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力>本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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