王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。<千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境/p>

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确(què)实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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