主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔企业利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

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　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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