《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(ji一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音à)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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