分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)213jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j4亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mójk袜子总是掉怎么办，足球袜套j)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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