平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(闲游的意思 闲游的反义词是什么zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìn闲游的意思 闲游的反义词是什么g)的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击闲游的意思 闲游的反义词是什么等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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