来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

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　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差(chà)一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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