文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与中国哪里的莲子最好吃能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，中国哪里的莲子最好吃但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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