核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看写照的意思 写照是什么词性(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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