摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(q青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思ī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。<青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思/strong>4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。