王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(há事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句i)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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