核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也(yě)并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(j公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站iān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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