核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实(shí)质(其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义zhì)上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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