平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shà无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗ng)，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

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　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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