王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差