来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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