《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级相同(tóng)，但法、术(shù)、器是商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(di商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级àn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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