核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提印信是什么意思？ 印信和书信一样吗出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 印信是什么意思？ 印信和书信一样吗