文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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