文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能(nén春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句g)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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