“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈(dǎo)1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存(cún)在一定1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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