摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面(mi千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗àn)，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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