来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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