平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

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