分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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