分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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