核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震rong>22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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