主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年(nián)开始(元电荷e等于多少？shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。<元电荷e等于多少？/p>

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行元电荷e等于多少？业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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