摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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