文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词g>较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市(born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词shì)场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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